银行上市与贷款契约：来自中国上市公司的经验证据

１本文受国家自然科学基金面上项目（７１２７２０８７）和中央高校基本科研业务费项目（ＣＤＪＳＫ１００２０９）资助。

２辛清泉，重庆大学经济与工商管理学院教授，Ｅ－ｍａｉｌ：[e-mail]。　　

本文发表于《经济学报》2017年第4卷第3期，页码：41-64

摘 要

本文使用上市公司年报中披露的分笔银行贷款数据，考察了银行在股票市场公开上市如何影响了贷款契约的价格条款和非价格条款。借助商业银行公开上市时点各不相同这一背景，采用双重差分估计模型，研究发现，平均而言，银行在上市之后，贷款利率下降了１０～１１个基点，贷款期限缩短了大约１０个百分点，要求为贷款提供抵押的比例下降了８．９％。这说明公开上市对银行的贷款业务产生了重要影响；同时，银行上市之后其贷款客户的财务困境风险要更显著更低。综合上述结果，本文认为，公开上市改变了银行对待风险和收益的激励，银行在上市之后更为强调贷款客户的风险状况，贷款业务总体更为保守。这一现象背后的原因，可能是由于回避风险的银行管理层基于职业生涯考虑的结果。

关键词

商业银行；公开上市；银行贷款

0 引  言

企业将其股票在证券市场上公开上市是其一项重要的战略选择。那么，这种战略选择如何影响了企业行为和绩效？自２０世纪９０年代以来，多份研究从企业绩效、在职消费、投资效率、企业创新、产品市场战略等角度考察了公开上市的经济后果（Ｊａｉｎ　ａｎｄ　Ｋｉｎｉ，１９９４；Ｍｉｋｋｅｌｓｏｎ　ｅｔ　ａｌ．，１９９７；Ｐáｓｔｏｒ　ｅｔ　ａｌ．，２００９；Ｃｈｅｍｍａｎｕｒ　ｅｔ　ａｌ．，２０１０；Ｅｄｇｅｒｔｏｎ，２０１２；Ａｓｋｅｒ　ｅｔ　ａｌ．，２０１５；Ｂｅｒｎｓｔｅｉｎ，２０１５）。然而，上述研究是以非金融企业作为研究对象，针对银行业的研究还相当少见（Ｈｏｕｇｅ　ａｎｄ　Ｌｏｕｇｈｒａｎ，１９９９；辛清泉等，２０１６）。不同于非金融机构，银行的一个核心作用是肩负着整个经济体系的资金配置，银行提供的资金在世界范围内都构成了各国企业的主要融资来源（Ｍａｙｅｒ，１９９０）。这种银行资金流入实体企业，总是需要通过一份份的贷款契约得以体现。资金供需双方通过磋商达成的贷款契约条款，如贷款利率、期限和抵押要求，对于企业层面的融资成本和宏观层面的信贷资源配置效率，均有着极其重要的作用。

本文针对近年国内商业银行相继公开上市这一重要现象，系统研究公开上市导致的银行激励变化对贷款契约特征的影响。通过手工查阅和逐笔整理１９９９—２０１２年上市公司各年年报披露的银行贷款数据，我们获得了１５６３４笔银行贷款资料，贷款金额合计约１．２４万亿元。每笔银行贷款数据包括贷款银行名称、贷款金额、贷款利率、贷款期限和是否要求抵押。然后，我们分别以截至２０１２年末在Ａ股或Ｈ股公开上市的１７家银行和五大银行作为研究对象，采用双重差分模型，实证检验银行上市对贷款契约特征的影响。在控制住公司层面、银行层面和年度三类固定效应，以及控制上市公司财务特征和银行贷款自身特征之后，研究发现，银行在上市之后要求的贷款利率有显著下降，平均而言，银行上市会伴随着１０～１１个利率基点的下降，经济意义较为明显。^①（①从经济意义上看，一个可供比较的例子是Ｂｈａｒａｔｈ　ｅｔ　ａｌ．（２０１１），他们发现，关系贷款会导致１０～１７个利率基点的下降。）研究还发现，银行上市同更短的贷款期限和更低的抵押要求相联系。上述证据表明公开上市同时影响了贷款契约的价格条款和非价格条款。另外，通过将银行上市哑变量分解为４个动态时间哑变量，发现银行上市对贷款契约的影响并非仅仅表现为短期效应，而在长期内持续存在。

如何解读上述发现？我们认为，更低的贷款利率、更短的贷款期限和更低的抵押要求是银行在上市后重新平衡收益和风险的结果。更确切地说，是银行在上市后更为强调风险意识的结果。在贷款实践中，银行首先需要对客户进行授信评估，然后再同客户磋商具体的合同条款。^②（②本文特别感谢中国银行一位负责贷款业务的经理，其就贷款制度和程序同本文作者进行了座谈交流。）更为稳健的风险控制，要求银行在事前做好严格的客户风险评估，也要求银行关注客户贷款之后的风险变化。更严格的事前风险评估程序会降低贷款客户组合的总体风险，由此银行要求的贷款利率会有所降低。^③（③大量的理论和经验文献指出，贷款人风险水平同贷款利率呈现正相关关系（如，Ｐｅｔｅｒｓｅｎ　ａｎｄＲａｊａｎ，１９９４；Ｓｔｒａｈａｎ，１９９９），中国的经验证据可参见Ｑｉａｎ　ｅｔ　ａｌ．（２０１５）。）的确，我们进一步的分析显示，银行上市后客户风险（采用Ａｌｔｍａｎ　Ｚ指数度量）相比于上市之前有显著下降。此外，由于银行更可能对高偿债风险的客户提出抵押要求（如，Ｊｉｍéｎｅｚ　ｅｔ　ａｌ．，２００６；Ｂｅｒｇｅｒ　ｅｔａｌ．，２０１１；Ｆｉｒｔｈ　ｅｔ　ａｌ．，２０１２），银行上市后贷款契约中抵押条款频率下降这一事实，也表明银行上市后贷款可能更多地流向了低风险客户。^①（①需要特别说明的是，给定客户风险不变，银行更为保守的贷款策略理论上应该提高贷款契约中的抵押要求，因为抵押有助于减少客户贷款之后的机会主义行为，也有助于银行在客户陷入财务困境时收回部分的贷款本金或利息（Ｃｈａｎ　ａｎｄ　Ｔｈａｋｏｒ，１９８７；Ｂｏｏｔ　ｅｔ　ａｌ．，１９９１）。但是，抵押要求本身又深受客户风险的影响，高风险的客户更可能被要求提供抵押物。而且，对于银行而言，即使高风险客户提供了抵押物，其贷款安全性可能依然要弱于低风险客户的非抵押贷款。有研究（包括本文）发现，贷款合同中存在抵押条款时，贷款利率不是更低而是更高（Ｂｅｒｇｅ　ａｎｄ　Ｕｄｅｌｌ，１９９０；Ｂｈａｒａｔｈ　ｅｔ　ａｌ．，２０１１）。究其原因，不是抵押条款不能缓解客户道德风险，而是因为抵押的风险缓解程度不足于消除银行对客户本身高风险的顾虑。因此，我们认为，银行上市之后贷款合同中更低的抵押条款频率应该是客户风险组合变化所致。）另外，文献指出，缩短贷款期限有助于银行更及时掌握事后客户的风险状况变化，并据此调整后续贷款政策（如，Ｒａｊａｎ　ａｎｄ　Ｗｉｎｔｏｎ，１９９５；Ｃｈｉｌｄｓ　ｅｔ　ａｌ．，２００５）。这些证据总体建议，银行在上市之后可能在贷款业务方面更为保守，追求风险溢价的激励更为弱化。

那么，为什么中国的商业银行在上市之后会采取更为稳健的贷款策略呢？理论上讲，给定公开上市稀释了控股股东的所有权，控股股东的财富更为分散（Ｂｏｄｎａｒｕｋ　ｅｔ　ａｌ．，２００８），此时，控股股东在上市后可能更愿意承担风险而不是厌恶风险。比如，Ｃｈｏｄ　ａｎｄ　Ｌｙａｎｄｒｅｓ（２０１１）发现，公开上市导致公司在产品市场采取了更为激进和冒风险的竞争策略。需要指出的是，上述假说是立足于私有产权性质的控股股东角度展开的，可能并不适用于国有企业。国有企业的大股东是政府或其代理机构，其具体的决策者并不能实质上享有企业的现金流，上市带来的财富风险分散功能对于政府股东而言较弱。由于我国商业银行绝大部分是由政府控制，因此，我们没有观察到商业银行在上市之后行为更为激进，是不足为奇的。

我们认为，为理解银行上市之后在贷款业务上更为保守这一现象，需要着眼于银行管理层角度进行分析。基于代理理论的文献指出，相比于风险中立的股东，由于职业生涯考虑，持有少量股权或没有股权的管理层更不愿意承担风险（Ａｍｉｈｕｄ　ａｎｄ　Ｌｅｖ，１９８１；Ｓａｕｎｄｅｒｓ　ｅｔ　ａｌ．，１９９０；Ｈｉｒｓｈｌｅｉｆｅｒ　ａｎｄ　Ｔｈａｋｏｒ，１９９２；Ｈｏｌｍｓｔｒｏｍ　ａｎｄ　Ｃｏｓｔａ，１９８６）。其原因在于，管理层只能获得少部分因冒险成功所带来的收益，但却可能需要承担冒险失败的责任。为保护自己的工作和声誉，管理层有动机分散公司的经营风险，导致更为保守的经营策略。具体到银行贷款业务而言，当银行不良贷款发生时，即使发生不良贷款的原因是随机因素或者宏观环境恶化，股东也很可能将其归咎于管理层的能力不足。自然地，理性的管理层会考虑股东对其能力的评价，从而避开高风险的贷款业务。Ａｇｈｉｏｎ　ｅｔ　ａｌ．（２０１３）指出，更强的监督有助于股东区分公司不利事件背后的真实原因（如，是管理层能力不足？抑或只是公司运气太差？），从而有助于保护管理层的声誉。因此，如果股东有能力和激励对不良贷款原因进行深入的调查评估，由此有效识别贷款失败中管理层所承担的责任，则有助于缓解管理层的风险规避行为。

基于这一视角，公开上市可能进一步强化了管理层职业生涯考虑，由此导致其行为更为稳健。在对管理层的监督上，公开上市一方面稀释了控股股东的持股比例，更低的持股比例会降低大股东监督管理层的意愿和能力；另一方面，公开上市又同紧密的公共监督（如公开的信息披露、严格的证券监管规则、更多的分析师关注和媒体监督等）相联系（Ｂｏｏｔ　ｅｔ　ａｌ．，２００６）。因此，公开上市在一定程度上可以视为推动管理层监督由大股东内部监督转向公共监督的一种机制。然而，公共监督（公开上市）在控制管理层代理成本方面并不成功。^①（①文献指出，伴随着公开上市，企业的股权结构被分散，容易出现经典文献所指出的经理卸责、在职消费、疏忽大意甚至直接偷盗等代理问题（Ｂｅｒｌｅ　ａｎｄ　Ｍｅａｎｓ，１９３２；Ｊｅｎｓｅｎ　ａｎｄ　Ｍｅｃｋｌｉｎｇ，１９７６）。比如，Ｅｄｇｅｒｔｏｎ（２０１２）发现，相比于私募基金和杠杠收购的非上市公司，美国上市公司商务飞机队列规模要显著更高，表明上市公司经理层面的在职消费问题更为严重。Ａｓｋｅｒ　ｅｔ　ａｌ．（２０１５）发现，美国上市公司相比于非上市公司资本投资水平更低，且投资对投资机会的敏感性更弱，表明股票市场上市导致公司的短期主义行为更为严重。Ｂｅｒｎｓｔｅｉｎ（２０１５）发现，与上市相联系的代理问题抑制了公司的创新激励，导致公司的创新质量有所下降。）更重要的是，来自外部的监督，如中小投资者、分析师和媒体等，由于缺乏公司内部信息，事实上难于有效辨识公司不利事件中管理层所应承担的真正责任。在这种情形下，面临外部监督压力的管理层更可能采取保守的经营策略。的确，我们发现，在银行上市时公开发行股份比例高的样本组中，银行上市对贷款契约的影响更为明显。

本研究同以下几方面的文献相关。首先，给定银行体系在经济资源配置中的重要作用，针对商业银行作为研究对象考察公开上市的经济后果，对现有公开上市与企业行为的文献提供了新的“拼图”。特别地，现有关于中国银行业的ＩＰＯ文献主要着眼于银行本身的绩效，且研究结论也比较混合。比如，Ｌｉｎ　ａｎｄＺｈａｎｇ（２００９）发现，银行在上市之前绩效较好，但上市之后绩效改变不大。姚树洁等（２０１１）、毛洪涛等（２０１３）的证据显示，ＩＰＯ在短期内提高了银行效率，在长期内却减损了银行效率。然而，Ａｌｌｅｎ　ｅｔ　ａｌ．（２０１４）以中国工商银行作为研究对象，认为股票上市有效增进了国有商业银行的效率。辛清泉等（２０１６）使用１７８家中国商业银行２０００—２０１４年的大样本数据，发现公开上市对会计业绩有负向影响，但有助于降低银行不良贷款率和减少对存贷息差的依赖。他们认为，公开上市改变了银行对待风险和收益的权衡激励，上市之后银行可能更为关注风险控制和风险分散，对盈利的追求动机有所弱化。本文从贷款这一银行主要业务视角对上述文献做出了拓展，并进一步支持了辛清泉等（２０１６）的研究结论。

其次，本文从供应方视角丰富了有关贷款契约的经验研究。现有关于银行贷款契约的研究主要是基于资金需求方特征角度展开的，研究视角包括银企关系（Ｐｅｔｅｒｓｅｎ　ａｎｄ　Ｒａｊａｎ，１９９４；Ｌａ　Ｐｏｒｔａ　ｅｔ　ａｌ．，２００３；Ｂｈａｒａｔｈ　ｅｔ　ａｌ．，２０１１）、债务人的会计信息（Ｂｈａｒａｔｈ　ｅｔ　ａｌ．，２００８；Ｇｒａｈａｍ　ｅｔ　ａｌ．，２００８；Ｃｏｓｔｅｌｌｏ　ａｎｄＷｉｔｔｅｎｂｅｒｇ－Ｍｏｅｒｍａｎ，２０１１；Ｋｉｍ　ｅｔ　ａｌ．，２０１１ａ，ｂ）以及债务人风险特征（Ｓｔｒａｈａｎ，１９９９；Ｂｉｌｌｅｔｔ　ｅｔ　ａｌ．，２００７；Ｇｅ　ｅｔ　ａｌ．，２０１２）等对贷款契约的影响。相对而言，从资金供应方激励视角讨论贷款契约的研究还非常少见。少量的研究从银行的国有股权（Ｓａｐｉｅｎｚａ，２００４）、银行合并（Ｓａｐｉｅｎｚａ，２００２；Ｅｒｅｌ，２０１１）、银行下放权力和责任给贷款经理（Ｑｉａｎ　ｅｔ　ａｌ．，２０１５）等角度考察了贷款契约特征。本文着眼于银行上市导致的银行激励变化，讨论和检验贷款契约的价格条款和非价格条款的变化，为学术界理解贷款契约的驱动因素和后果提供了新的重要知识。

第三，本文同国有企业股票发行私有化的文献密切相关。基于国有企业（包括国有银行）的低效率，自２０世纪８０年代开始，世界范围内掀起了一波私有化的浪潮。从大部分转型国家（包括中国）的改革实践看，通过股票市场进行部分私有化（ｐａｒｔｉａｌ　ｐｒｉｖａｔｉｚａｔｉｏｎ）是一种相当流行的方式。不过，针对股票发行私有化的效果经验证据却没有一致的结论。比如，Ｓｕｎ　ａｎｄ　Ｔｏｎｇ（２００３）以１９９４—１９９８年中国６３４家国有上市公司为检验对象，发现股票发行私有化改进了国有企业的盈利能力、销售额以及职工生产率，但并没有改进企业的销售利润率和资产负债率。Ａｈａｒｏｎｙ　ｅｔ　ａｌ．（２０００）发现，中国的国有企业在ＩＰＯ之后存在显著的业绩滑坡，原因是国有企业在包装上市时存在明显的盈余管理行为。但是，不同于中国的发现，Ｇｕｐｔａ（２００５）以印度部分私有化的国有企业为例，发现股票发行私有化对企业的盈利、生产率和投资均有显著的正面影响。她认为，即使在政府控股的条件下，股票市场能够有效发挥监督和激励管理者的功能，由此增进了企业经营效率。本文以国有银行的股票发行私有化作为研究对象，发现公开上市总体使得银行在贷款业务上更为保守，为理解国有企业股票发行私有化的后果提供了新的证据。

最后，本文的研究对于银行业改革具有重要的政策含义。自２００３年国资委和银监会成立以来，监管层的主要改革思路之一便是推动大型中央国企和金融机构上市进程。中国人民银行行长周小川、前银监会主席刘明康以及其他金融部门领导人多次强调，银行上市的主要目的并不在于融资，而是希冀借助境内和境外股票市场改善银行的公司治理和建立市场化的运作机制。本文通过考察银行上市对银行贷款行为的影响，为评判银行改革的成效提供经验证据，也为世界上的其他转型国家的银行改革提供了参考。

1 研究设计

1.1　研究样本和数据　　

上市公司和银行签订的贷款合同常见的条款包括贷款金额、贷款期限、贷款利率、贷款方式（抵押、质押、担保或信用）等，然而我们无法从公开渠道获得每份具体的银行贷款合同。幸运的是，在上市公司年度报告中，有时会披露每笔贷款的信息，如贷款银行名称、贷款起始日期、贷款结束日期、贷款金额、年利率、贷款方式以及抵押物情况。因此，我们可以通过手工搜索各年的年度报告，部分地获得中国上市公司银行贷款的相关信息。^①（①需要指出的是，目前国内已经有学者使用上述方法收集上市公司银行贷款数据并进行研究（如，胡奕明和谢诗蕾，２００５；沈红波等，２００７；Ｂａｉｌｅｙ　ｅｔ　ａｌ．，２０１１）。）具体来说，在上市公司年度报告的财务报表附注中，有３个科目同银行贷款直接相关，分别是“短期借款”“一年内到期的长期负债”和“长期借款”。在这３个科目的附注中，可能会披露每笔贷款的具体信息。考虑本文的研究目的，我们要求每笔贷款至少同时包括贷款银行、贷款金额、贷款发放年度等３项信息。研究期间为１９９９—２０１２年，从１９９９年开始，我们才能获得完整的上市公司年度报告文档（ＰＤＦ格式），因此，研究期间从１９９９年开始。由于手工检索和整理银行贷款信息工作量巨大，我们是从２０１３年开始着手这项工作，因此研究期间结束在２０１２年。通过上述方法共获得１５６３４笔来自商业银行的贷款数据，贷款金额合计１．２４万亿元。本文研究中所用到的其他数据，如公司财务数据、股价数据、银行上市数据等，来自国泰安数据库。

表１报告了上市公司银行贷款的市场结构数据。可以看到，来自工、农、中、建、交五大商业银行的贷款笔数合计１１５５５笔，占总笔数的７３．９％，贷款金额为９３０３．６亿元，占总贷款金额的７４．９％，说明五大行在上市公司贷款市场中处于寡头垄断地位。给定上市公司总体而言在所有大陆企业中质量更为优秀这一事实，上述数据也说明五大行在优质客户市场拥有明显优势。

截至２０１２年底，一共有１７家商业银行（包括五大行）在大陆Ａ股或香港Ｈ股上市（参见附录）。从表１可以看到，１７家上市银行贷款笔数合计１４３４１笔，贷款金额合计１１５２４．１亿元，分别占总样本的９１．７％和９２．８％。其余１００多家截至２０１２年底未上市的商业银行为上市公司提供的贷款笔数和金额比例为８．３％和７．２％，充分说明上市银行是上市公司贷款资金供应方的主体。给定上述结果，后文的分析将以上市银行样本作为主要的研究对象，同时也报告五大行样本的结果。

表２报告了１４３４１笔１７家上市银行和上市公司签订的贷款合同特征的描述性统计，以及相应的上市公司财务特征情况。每笔贷款合同金额均值为６４３２万元，中位数为２５００万元。贷款年度利率（未调整）均值为６．０６％，中位数为５．９４％。考虑到中国商业银行贷款基准利率经常调整，为更有效考察银行上市对贷款利率的影响，我们将贷款原始利率扣除同期中国人民银行公布的贷款基准利率，计算了调整后的贷款利率基点（ＡＩＳＤ）。１个基点等于利率０．０１％，可以看到，贷款利率基点的均值为１４．６１４，中位数为０，说明上市公司贷款利率平均而言略高于基准利率，但中位数同贷款基准利率相同。在贷款方式上，有抵押物支持的贷款比例为３６．９％，其余贷款属于信用贷款或者担保贷款。在贷款期限上，均值为３２．７个月，即２．７年左右，中位数为２４个月（即２年）。这一结果同我国上市公司借款主要表现为短期借款的观察并不一致，^①（①Ｆａｎ　ｅｔ　ａｌ．（２０１２）指出，我国上市公司１９９１—２００６年，长期借款占总借款的比例中位数不到１０％。）主要原因可能是上市公司在披露具体的分笔贷款信息时，更可能针对长期借款做出披露。表２还报告了研究所用到的其他公司特征变量的描述性统计结果。

1.2　研究模型

为研究银行上市对贷款契约特征的影响，我们采取双重差分模型进行估计。由于１７家上市银行的上市时点各不相同（参见附录），在一个给定的年度，一些银行已经上市（测试样本），而一些银行尚未上市（控制样本），采用双重差分模型可以很好地分离出公开上市和时间变迁效应对贷款契约特征的影响。这一方法已经在Ｂｅｒｔｒａｎｄ　ａｎｄ　Ｍｕｌｌａｉｎａｔｈａｎ（２００３）等文献中得到了广泛的应用。模型具体如下：

Ｃｏｎｔｒａｃｔｕａｌ　ｔｅｒｍ_ｉｊｔ＝α_ｉ＋α_ｊ＋α_ｔ＋β_１Ｐｏｓｔｌｉｓｔｉｎｇ_ｊｔ＋Σβ_ｉ（ＢｏｒｒｏｗｅｒＣｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓｉｔ_－１）＋Σβ_ｋ（ＬｏａｎＣｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓ_ｉｊｔ）　（１）　　

在模型（１）中，因变量是每笔银行贷款的具体特征，分别是贷款利率基点（ＡＩＳＤ）、贷款期限（Ｌｏｇ（Ｍａｔｕｒｉｔｙ））和贷款方式是否抵押（Ｃｏｌｌａｔｅｒａｌ）。下标ｉ、ｊ、ｔ分别是指贷款企业（上市公司）、贷款银行和贷款发放年度。αｉ、αｊ、αｔ分别是贷款企业、贷款银行和贷款年度固定效应。Ｐｏｓｔ　ｌｉｓｔｉｎｇ是本文的核心测试变量，如果一个银行在ｔ年已经是上市银行，Ｐｏｓｔ　ｌｉｓｔｉｎｇ取值为１，否则为０。由于贷款年度固定效应控制了贷款契约特征在年度间的变化，而贷款银行和贷款企业固定效应控制了未观察到的、不随时间变化银行特征和上市公司特征对贷款契约特征的影响，因此，Ｐｏｓｔ ｌｉｓｔｉｎｇ有效捕捉了银行公开上市前后组内贷款契约特征的变化程度。

模型（１）中还控制了贷款企业财务特征和每笔贷款的其他特征对贷款契约特征的影响。参考Ｂｈａｒａｔｈ　ｅｔ　ａｌ．（２０１１）、Ｋｉｍ　ｅｔ　ａｌ．（２０１１ａ）、Ｃｏｓｔｅｌｌｏ　ａｎｄ Ｗｉｔｔｅｎｂｅｒｇ－Ｍｏｅｒｍａｎ（２０１１）等文献，本文对贷款利率、贷款期限和贷款方式３个模型选择的控制变量有所差异，具体说明如下。

在贷款利率（ＡＩＳＤ）模型中，我们控制了如下变量：（１）贷款公司规模，等于贷款发放年度上一年末账面总资产的自然对数（Ｌｏｇ（ｓｉｚｅ））；（２）贷款公司资产负债率，等于贷款发放年度上一年末的资产负债率（Ｌｅｖｅｒａｇｅ）；（３）贷款公司利息保障倍数，等于贷款发放年度上一年的息税前利润与利息费用的比例（Ｃｏｖｅｒａｇｅ）；（４）贷款公司盈利性，等于贷款发放年度上一年的公司息税前盈余同营业收入的比例（Ｐｒｏｆｉｔａｂｉｌｉｔｙ）；（５）贷款公司有形资产比例，等于是贷款发放年度上一年末公司固定资产和在建工程之和占总资产的比例（Ｔａｎｇｉｂｉｌｉｔｙ）；（６）贷款公司流动公司，等于贷款发放年度上一年末公司流动资产除于流动负债（Ｃｕｒｒｅｎｔ　ｒａｔｉｏ）；（７）贷款公司市值账面比，等于贷款发放年度上一年末公司股票市值与负债之和同总资产账面价值的比值（Ｍａｒｋｅｔ－ｔｏ－ｂｏｏｋ）；（８）贷款规模，等于该笔贷款金额（元）的自然对数（Ｌｏｇ（Ｌｏａｎ　ｓｉｚｅ））；（９）贷款期限，等于该笔贷款期限（月）的自然对数（Ｌｏｇ（Ｍａｔｕｒｉｔｙ））；（１０）贷款抵押（Ｃｏｌｌａｔｅｒａｌ），如果贷款方式是质押或抵押，取值为１，否则为０。

在贷款期限（Ｌｏｇ（Ｍａｔｕｒｉｔｙ））模型中，我们控制了贷款公司规模（Ｌｏｇ（ｓｉｚｅ））、贷款公司资产负债率（Ｌｅｖｅｒａｇｅ）、贷款公司市值账面比（Ｍａｒｋｅｔ－ｔｏ－ｂｏｏｋ）、贷款公司资产期的自然对数（Ｌｏｇ（Ａｓｓｅｔ　ｍａｔｕｒｉｔｙ））、贷款规模（Ｌｏｇ（Ｌｏａｎ　ｓｉｚｅ））和贷款抵押（Ｃｏｌｌａｔｅｒａｌ）。其中，参考Ｂａｒｃｌａｙ　ｅｔ　ａｌ．（２００３）和Ｂｈａｒａｔｈ　ｅｔ　ａｌ．（２０１１），资产期限是流动资产期限和固定资产期限的加权平均值，具体等于

在贷款抵押（Ｃｏｌｌａｔｅｒａｌ）模型中，控制变量包括贷款公司资产负债率（Ｌｅｖｅｒａｇｅ）、贷款公司有形资产比例（Ｔａｎｇｉｂｉｌｉｔｙ）、贷款公司市值账面比（Ｍａｒｋｅｔ－ｔｏ－ｂｏｏｋ）、贷款集中度（Ｌｏａｎ　ｃｏｎｃｅｎｔｒａｔｉｏｎ）、贷款规模（Ｌｏｇ（Ｌｏａｎｓｉｚｅ））和贷款期限（Ｌｏｇ（Ｍａｔｕｒｉｔｙ））。其中，贷款集中度等于该笔贷款金额占该笔贷款发放年度上一年末公司银行借款余额和该笔贷款金额之和的比例。其余变量定义与贷款利率模型相同。

2　研究结果

2.1　贷款利率与银行上市　　

为考察银行上市对贷款利率的影响，我们首先比较了银行上市前后每笔贷款的利率（ＡＩＳＤ）变化，结果报告于表３之中。可以看到，银行在上市之前，其发放贷款的利率平均值是２６．１３１基点，而上市之后其发放贷款的利率是４．８９２个基点，前后相差约２１个基点，在１％水平上高度显著（Ｔ值为１４．０６）。我们进一步对比了银行上市前３年和前５年同上市后３年和后５年所发放贷款的利率基点变化情况，可以看到，在银行上市前３年（－３，－１）和前５年（－５，－１），调整后的贷款利率分别为４．５４９和１５．２５８个基点，而上市后３年（＋１，＋３）和后５年（＋１，＋５）的利率基点分别是－１．０５０和０．７７１，前后差异在统计意义上均为显著，表明银行上市伴随着贷款利率的显著下滑。在表３中，我们也报告了五大商业银行上市前后贷款利率的变化，同样可以看到，五大银行在上市之后其发放的贷款利率基点存在显著下降的趋势。 

在表４中，我们进一步报告了银行上市与贷款利率的双重差分多元回归结果。（１）～（３）栏的样本是１７家上市银行所发放的每笔贷款，（４）～（６）栏是五大银行发放的贷款样本。第（１）栏中，在控制住贷款公司特征和年度、贷款公司和贷款银行固定效应后，主要测试变量Ｐｏｓｔ　ｌｉｓｔｉｎｇ的系数为－１１．１４７，ｔ值为－３．７７，在１％水平上高度显著，意味着银行上市伴随着大约１１个利率基点下降。给定表３中银行上市前后差异的单变量分析结果是２１．２３９（＝２６．１３１－４．８９２），说明银行上市本身可以解释５２％（＝１１．１４７／２１．２３９）左右的贷款利率变化。在第（２）栏中，我们进一步控制了每笔贷款的金额、期限和贷款方式，从回归结果看，这些特征对贷款利率有着显著的影响，但Ｐｏｓｔ　ｌｉｓｔｉｎｇ的回归系数只有轻微下降，且依然在１％水平上显著。从五大银行样本的回归结果看，结论没有明显差异，表明银行在公开上市之后的确降低了其要求的贷款利率。

为进一步考察银行上市对贷款利率的动态影响，参考Ｂｅｒｔｒａｎｄ　ａｎｄＭｕｌｌａｉｎａｔｈａｎ（２００３）的设计，在第（３）栏和第（６）栏中，我们用４个哑变量取代Ｐｏｓｔｌｉｓｔｉｎｇ进行回归。（其中，如果该笔贷款发生在银行上市年度的前一年（－１年），Ｂｅｆｏｒｅ^－１取值为１，否则为０；如果该笔贷款发生在银行上市当年（０年），Ｂｅｆｏｒｅ^０取值为１，否则为０；如果该笔贷款发生在银行上市年度的后一年（＋１年），Ａｆｔｅｒ^１取值为１，否则为０；如果该笔贷款发生在银行上市年度的后２年或２年以上（≥＋２年），Ａｆｔｅｒ^２＋取值为１，否则为０。）从第（３）栏的回归结果看，４个哑变量的回归系数都显著为负，表明相比于银行在上市前２年以及之前更早年度发放的贷款，银行在上市前一年、上市当年和上市之后年度所发放的贷款利率要显著更低。由于在我国Ａ股市场，企业从申请上市到上市成功，平均需要３０１天的时间（宋顺林和辛清泉，２０１７），银行在上市之前的一年里，其贷款行为可能已经考虑了公开上市的要求，因此，Ｂｅｆｏｒｅ^－１的系数显著为负并不奇怪；另外，从４个哑变量的回归系数大小来看，伴随着公开上市前后的时间推移，贷款利率有逐渐下滑的迹象，表明银行上市对贷款利率的影响并不仅仅是一个短期效应。

从控制变量回归结果看，贷款公司上年末的资产负债率（Ｌｅｖｅｒａｇｅ）同本年度贷款利率显著正相关，给定更高的资产负债率意味着更大的破产风险，这一发现并不奇怪。另外，公司盈利能力越强的公司，贷款利率越低，这同盈利能力强的公司偿债风险更低的预测是一致的。从贷款契约特征来看，贷款金额（Ｌｏｇ（Ｌｏａｎ　ｓｉｚｅ））的回归系数显著为负，即一笔贷款金额越大，该笔贷款利率越低，这和以前的理论预测和实证发现是一致的（如，Ｂｏｏｔｈ，１９９２；Ｂｈａｒａｔｈ　ｅｔ　ａｌ．，２０１１；Ｃｏｓｔｅｌｌｏ　ａｎｄ　Ｗｉｔｔｅｎｂｅｒｇ－Ｍｏｅｒｍａｎ，２０１１）。从贷款期限来看，Ｌｏｇ（Ｍａｔｕｒｉｔｙ）的系数显著为负，表明贷款期限越长，利率越低，这和Ｂｈａｒａｔｈ　ｅｔ　ａｌ．（２０１１）发现也是一致的。非常有趣的是，是否抵押（ｃｏｌｌａｔｅｒａｌ）的系数显著为正，说明具有抵押物支持的贷款利率反而更高，但这同以前的研究发现是一致的（如，Ｂｅｒｇｅ　ａｎｄ　Ｕｄｅｌｌ，１９９０；Ｂｈａｒａｔｈ　ｅｔ　ａｌ．，２０１１）。表面上看，这似乎说明抵押并没有降低债权人面临的风险，但正如前文（脚注４）所指出的，这可能是因为被要求提供抵押的贷款公司本身具有更高的风险所致。

2.2　贷款期限与银行上市

表５报告了银行上市对贷款期限的多元回归结果。可以看到，测试变量Ｐｏｓｔ　ｌｉｓｔｉｎｇ在（１）、（２）、（４）、（５）４个回归中其系数均为负，且除第（５）栏之外，都在１％水平上高度显著，表明银行上市之后其发放贷款的期限显著更短。考虑经济意义，从控制贷款特征的上市银行样本回归结果看（第（２）栏），Ｐｏｓｔｌｉｓｔｉｎｇ的系数为－０．０９７，表明上市之后相比于上市之前贷款期限平均缩短大约１０个百分点，经济意义较为明显。同之前类似，我们也在表５中引入了Ｂｅｆｏｒｅ^－１、Ｂｅｆｏｒｅ^０、Ａｆｔｅｒ^１、Ａｆｔｅｒ^２＋４个哑变量取代Ｐｏｓｔ　ｌｉｓｔｉｎｇ。从第（３）栏中可以看到，上市前一年哑变量（Ｂｅｆｏｒｅ^－１）的回归系数在１０％的水平上显著为负，上市当年和以后年度的指示变量回归系数均在１％水平上显著为负，且回归系数也要更大，说明银行上市对贷款期限的影响在长期内都持续存在。

从控制变量回归结果看，成长性（Ｍａｒｋｅｔ－ｔｏ－ｂｏｏｋ）更高的公司其贷款期限更长，这和Ｍｙｅｒｓ（１９７７）、Ｂａｒｃｌａｙ　ｅｔ　ａｌ．（２００３）以及Ｃｈｉｌｄｓ　ｅｔ　ａｌ．（２００５）理论预测并不一致，这些理论预测短期债务有助于缓解投资不足和投资过度问题。不过，从经验证据看，Ｊｏｈｎｓｏｎ（２００３）、Ｂｉｌｌｅｔｔ　ｅｔ　ａｌ．（２００７）却发现公司增长机会同短期债务负相关，这和本文的发现是一致的。

2.3　贷款抵押与银行上市

表６报告了贷款抵押对银行上市的多元Ｌｏｇｉｔ回归结果。可以看到，在４个回归方程中，Ｐｏｓｔ　ｌｉｓｔｉｎｇ的系数均为负，并在１％水平上高度显著，说明银行在上市后其发放贷款时对抵押物的要求降低了。考虑经济意义，对于上市银行样本而言，第（２）栏中，Ｐｏｓｔ　ｌｉｓｔｉｎｇ的回归系数为－０．４３３，其边际效应－０．０８９，表明银行上市导致贷款抵押的概率下降了０．０８９，给定贷款抵押的均值为０．３６９，意味着银行上市伴随着大约２４个百分点的下滑幅度，经济意义相当明显。类似地，我们也在表６中引入了Ｂｅｆｏｒｅ^－１、Ｂｅｆｏｒｅ^０、Ａｆｔｅｒ^１、Ａｆｔｅｒ^２＋４个哑变量取代Ｐｏｓｔ　ｌｉｓｔｉｎｇ。从第（３）栏中可以看到，上市前一年哑变量（Ｂｅｆｏｒｅ^－１）的回归系数在１０％的水平上显著为负，上市当年和以后年度的指示变量回归系数均在５％水平上显著为负，表明银行上市对贷款方式的影响也是持续存在的。 

从控制变量回归结果看，贷款公司的资产负债率（Ｌｅｖｅｒａｇｅ）、贷款期限（Ｌｏｇ（Ｍａｔｕｒｉｔｙ））、贷款集中度（Ｌｏａｎ　ｃｏｎｃｅｎｔｒａｔｉｏｎ）（第２栏）同贷款抵押的概率显著正相关，而有形资产比例（Ｔａｎｇｉｂｉｌｉｔｙ）和贷款金额（Ｌｏｇ（Ｌｏａｎ　ｓｉｚｅ））同贷款抵押的概率显著负相关，这与Ｂｈａｒａｔｈ　ｅｔ　ａｌ．（２０１１）的经验发现是相同的。

2.4　银行上市与客户风险状况的变化

至此，我们已经发现，银行上市显著影响了贷款契约的价格条款（贷款利率）和非价格条款（贷款期限和抵押要求），具体来说，银行在上市后发放的贷款利率更低、期限更短和抵押要求更少。如本文引言部分所述，这可能是因为银行在上市之后更为强调风险、贷款行为更为稳健的结果，包括签约前的客户信用评估（挑选低风险客户）和签约后的风险关注（缩短期限以便动态调整贷款契约）。为进一步夯实我们的推测，我们进一步比较了银行在上市前后其贷款客户的风险状况差异。参考以前文献，我们选择了Ａｌｔｍａｎ　Ｚ指数度量企业财务困境风险，这一指标在度量企业征信状况上得到了广泛使用（如Ｄｅｎｉｓ　ａｎｄＭｉｈｏｖ，２００３），其值等于１．２＊（营运资本／总资产）＋１．４＊（留存收益／总资产）＋３．３＊（息税前盈余／总资产）＋０．６＊（股权市值／负债面值）＋０．９９９＊（营业收入／总资产）。由于贷款企业的偿债风险会受到宏观环境的影响，且我们此处的研究目的是考察同一个银行在上市前后贷款客户的风险差异，因此，需要控制年度效应和银行固定效应。为进一步增强研究结论的可靠性，我们也控制了贷款企业的个体效应。回归结果报告于表７之中。可以看到，Ｐｏｓｔ　ｌｉｓｔｉｎｇ的回归系数分别为０．１８４和０．２２２，均在１％水平上显著，表明同一家银行在上市之后相比于上市之前其贷款客户的财务困境风险要更小，这和我们的推测是一致的。

3　银行上市与贷款契约：对研究发现的初步解释

前文的实证分析显示，银行上市同更为保守的、风险规避的贷款行为相联系。这一发现，同之前有关公开上市和企业风险承受的研究文献并不一致（Ｃｈｏｄ　ａｎｄ　Ｌｙａｎｄｒｅｓ，２０１１）。结合现有公开上市的代理领域文献（如，Ａｓｋｅｒ　ｅｔ ａｌ．，２０１５；Ｂｅｒｎｓｔｅｉｎ，２０１５），我们提出一个猜想是，银行上市可能进一步加剧了管理层的职业生涯考虑，而这种职业生涯考虑会降低管理层承担风险的意愿。这一方面是公开上市导致银行置于公众（媒体、分析师等）视野之下，容易放大银行“坏消息”之于管理层的压力，尽量少犯“错误”更可能成为管理层更为合意的选择；另外一方面，公开上市稀释了原有股东的持股比例，更低的持股比例会降低大股东监督管理层的意愿和能力，从而不利于大股东区分公司负面事件是因为管理层能力问题还是因为运气问题所致（Ａｇｈｉｏｎ　ｅｔ　ａｌ．，２０１３），由此导致管理层规避风险的激励增强。

为进一步提供支持上述猜想的证据，参照Ｊａｉｎ　ａｎｄ　Ｋｉｎｉ（１９９４）的思路，我们按照１７家银行ＩＰＯ时公开发行的股份比例大小将样本分成两组，然后分别考察了公开上市对贷款契约特征的影响。根据Ｊｅｎｓｅｎ　ａｎｄ　Ｍｅｃｋｉｎｇ（１９７６）的思想，当上市时公开发行的股份比例越多，也即原有股东保留的股份比例越少，由此原有股东对管理层的监督意愿和能力下降更大，管理层规避风险的激励可能更强。从表８的回归结果看，在ＩＰＯ发行股份高的样本组中，公开上市对贷款利率、贷款期限和是否抵押贷款都有显著的负向影响，而在ＩＰＯ发行股份低的样本组中，尽管公开上市指示变量Ｐｏｓｔ　ｌｉｓｔｉｎｇ的回归系数也均为负值，但在贷款方式模型中（模型（６））中并不显著，在贷款利率模型中（模型（４））的显著性水平也只是接近１０％的临界值（ｔ值为－１．７１）。换言之，表８的结果显示，银行上市同规避风险的贷款行为之间的关系在ＩＰＯ发行股份高的样本组中更为明显，这和我们的推测是一致的。^① （①必须承认的是，试图准确地识别公开上市作用于贷款契约背后的机理面临着艰难的挑战。原因是我们难于直接观察到银行上市如何影响了管理层对待贷款风险的态度。针对银行管理层进行访谈是一条可能的途径，但难于确保管理层会说出真话，也难于确保受访管理层的代表性。在本节中，我们仅仅是根据现有文献提出一个猜想，并结合银行ＩＰＯ发行股份高低进行了初步的分组测试；然而，我们现在所做的工作并不能有效排除其他可能的解释。还有一种可能的猜想是，银行在上市后，由于面临更严格的监管要求，银行必须在贷款流程中做出更刻板、更程式化的规范和限制，比如，直接对贷款客户的规模和财务指标进行限制，由此自动筛出了一部分高风险客户。没有重点强调这一猜想的原因是考虑到将本文的发现衔接到之前学术文献的需要，另外我们也没有办法直接提供对这一猜测的有效证据。这里提醒读者，需要对本文提出的解释保持谨慎的态度。未来的研究如果能获得银行贷款内部资料的数据，应该可以解开公开上市的真正作用机理。）

4　结论和启示

使用１９９９—２０１２年上市公司年报中披露的分笔银行贷款数据，本文系统考察了银行在上市前后贷款契约特征的差异。使用双重差分模型，研究发现，银行在上市之后其发放的贷款利率更低、贷款期限更短和抵押要求更少，并且，银行上市对贷款契约的影响在长期内持续存在；另外，银行上市之后其贷款客户的财务困境风险要更显著更低。综合上述结果，我们认为，公开上市在一定程度上改变了商业银行对待风险和收益的权衡激励。上市之后银行更可能在事前对风险客户进行筛选，并更可能通过缩短贷款期限以控制事后的风险。简言之，商业银行在上市之后在其主要业务（贷款业务）上更为保守。这一现象背后的原因，可能是由于回避风险的银行管理层职业生涯考虑的结果。

本文的发现对于理解和评估中国商业银行改革具有重要的政策含义。进入２１世纪以来，中国政府将股份制改造和公开上市作为国有商业银行改革的重要突破口，期盼通过资本市场力量完善银行治理和提高经营效率。从本文的证据来看，商业银行在上市之后更为强调风险控制，银行风险承担的程度可能有所下降。显然，这对于降低金融风险和提高金融安全有着重要意义。然而，诚如摩根士丹利投资银行家蓝德彰所言，^①（①参见《财经》杂志２００４年第２２期《银监会指路风险定价》。）银行的活动在一定程度上就是买卖风险行为。有文献指出，企业勇于承担风险对于一国经济增长有着重要价值（Ｊｏｈｎ　ｅｔ　ａｌ．，２００８）；但是，我们也要看到，金融机构过于激进的风险行为又被认为是导致２００８年美国金融危机的重要成因之一。^②（②参见由美国政府成立的金融危机调查委员会于２０１１年发布的长篇调查报告《Ｔｈｅ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　ＣｒｉｓｉｓＩｎｑｕｉｒｙ　Ｒｅｐｏｒｔ》。）站在银行储户和债权人角度，银行在对待风险上应该秉持谨慎立场；站在银行股东角度，银行应该持风险中立态度；站在贷款客户角度，银行则应该强调风险定价机制。如果银行过于强调事前挑选优质客户，忽略了当前偿债能力较弱但有成长空间的企业资金需求，则毫无疑问对于经济增长是非常不利的。

附  录

参考文献

英文摘要部分

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